从逻辑上来看的话，信贷和GDP的比例，可以拆解为杠杆率和资产周转率之比，杠杆率是信贷占整个经济资产总量的比例；资产周转率是GDP与整个经济资产总量之比。

    从过去几年来看，中国经济金融体系总体表现为，p11合金管杠杆率提升、资产周转率下降，这大幅推高了信贷和GDP的比例。做这个拆解的含义告诉我们，从总体经济的角度来讲，前者是资产负债表的杠杆比例；后者是资产周转率。理解用好增量，盘活存量的问题，须从两个角度入手，一个角度讨论杠杆问题，一个角度讨论资产周转率问题。

    过去几年，这两个现象是同时发生的，杠杆比例在提升，p11合金管资产周转率在下降。实际上，其包括了两个原因。第一，整个经济由于结构的变化，高杠杆比例在提升，从而提升了整个杠杆比例；另外，有一些行业的资产周转率很低，这些行业在整个经济中的占比提升也会导致这个后果。

    第二，在把行业构成的变化控制住以后，能够继续看到杠杆比例的提升和资产周转率的下降。过去几年，中国经济经历了非常大的结构变化。2009年以来，经济的增长越来越依靠基建和房地产来驱动，而出口贸易盈余的积累，包括制造业的投资整体上都在减速。经济越来越依靠房地产和基础设施建设来驱动。

    房地产、建筑这些相关行业的占比都在上升。而建筑业、房地产业、交通、运输、仓储整个的杠杆比例在正常条件下就比一般的工业部门更高。从资产周转率的角度来讲，这些企业其自身的资产周转率，比一般的工业、比整个经济的水平要更低。

    这一现象的背后是经济增长的动力和模式变迁。从以前的出口、制造业和消费平衡的驱动，更多地转向了投资驱动，同时在投资之中，主要由房地产和基础设施建设来驱动。这两类行业天生的杠杆比例就非常高，同时资产周转率非常低。

    这样一个深远的经济结构性变化，我们可以看到，国有企业大幅度地增杠杆，几乎所有国有资本权益占比超过10%的行业都在增杠杆。同时国有企业的资产周转率比民营企业低很多。但是过去几年，民营企业去杠杆的同时，国有企业在大幅度地增杠杆。

    在企业盈利能力节节下降的背景下，民营经济去杠杆是可以理解的。但在资本收益率节节下降的条件下，国有企业逆势大幅度增杠杆。我个人认为合理的一种解释是，这背后反映了这几年大踏步的国进民退，政府大力度的干预经济活动，而且这种干预建立在市场化改革方向逆流而动的基础上，建立在大大降低了经济运行的效率，同时显著地增加了金融风险的基础上。

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